Celsius的崩溃引发了大量事后分析。有一个细节未获足够关注：Celsius声称，Tether清算其抵押品的决定最终使该公司损失了超过40亿美元的BTC。无论该争议的法律结果如何，这一底层动态在整个行业中已反复上演——它揭示了人们用于积累Bitcoin的两种主要策略中一个根本性的问题。
你可以通过赚取的方式建立Bitcoin头寸，也可以通过借贷的方式建立。两者在纸面上看起来相似，但在压力下的表现截然不同。
借贷模式
以Bitcoin或以太坊等波动性资产作为抵押进行借贷，在结构上是脆弱的。机制很直接：你提交抵押品，获得贷款，并保留对资产的敞口。只要价格上涨或保持平稳，该头寸就能正常运作。而当价格下跌时——Bitcoin以大幅回调著称——抵押品价值缩水，贷款方开始发出追加保证金通知。若借款人无法补充抵押品，头寸将被强制清算。
这不是理论上的风险。它已经摧毁了拥有大量资本储备的机构基金，这些机构只能在一定程度上支撑其头寸。散户参与者面临的风险则更大：他们通常持有的资本较少，在回调期间补充抵押品的选择更有限，因此在最不该被清算的时候，反而最有可能遭遇强平。
20%至30%的回调——以Bitcoin的历史标准衡量属于寻常——就足以触发杠杆借款人的连环清算。Celsius事件，无论其具体法律轮廓如何，都是这种情形大规模上演的一个典型案例。
基于借贷资本构建的卡片产品和收益产品存在同样的结构性弱点。它们在有利条件下运作正常，在不利条件下则会崩溃。以这种方式失败的协议和机构名单很长，从零售产品延伸至那些自认为资本缓冲已足够充裕的机构参与者。
赚取模式
另一种方式是将Bitcoin作为收益来积累，而非作为借贷敞口。其机制在每个层面上都截然不同。
当你赚取Bitcoin时，你无需提交抵押品，没有清算阈值，也没有追加保证金通知。Bitcoin价格下跌30%不会威胁你的头寸——它只会改变每单位收益能兑换多少Bitcoin，但不会使你的本金面临风险。事实上，Bitcoin价格越低，每单位收益能购买的Bitcoin就越多。价格下跌时，该头寸反而变得更加高效。
这是将美元成本平均法应用于收益的逻辑。该方法并非通过承担风险来获取敞口，而是将借贷活动产生的持续收益随时间转化为Bitcoin。本金保持稳定币形式——稳定、流动，且不受Bitcoin价格波动影响。积累过程循序渐进、系统有序，且不存在产生清算风险的杠杆。
从历史上看，这一模式已被证明具有韧性。在任何足够长的时间段内对Bitcoin进行DCA均产生了正向结果。而在同一时期对Bitcoin进行杠杆借贷的记录则参差不齐得多，失败案例集中发生在波动性最大的时刻。
结构性差异
这两种方式之间的区别，主要并不在于回报率。在牛市中，杠杆所产生的收益大于稳步积累。差异在于当市场环境发生变化时会发生什么。
借贷引入了对价格维持在某一阈值之上的依赖，而赚取则不然。借贷产生的交易对手义务可能在最糟糕的时机被强制执行，赚取则不会产生此类义务。借贷放大收益的同时也放大损失，而赚取则将一个已知输入——来自借贷活动的稳定币收益——无论短期价格方向如何，都转化为持续增长的Bitcoin头寸。
对于任何正在构建长期Bitcoin头寸的人而言，问题不在于哪种方式在有利情景下能产生最高的理论回报，而在于哪种方式能在那些历史上曾摧毁其他选择的情景中幸存下来。
这个问题的答案始终如一。
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