Der Zusammenbruch von Celsius hat viele Nachbetrachtungen hervorgebracht. Ein Detail, das nicht genug Beachtung fand: Celsius hat behauptet, dass Tethers Entscheidung, seine Sicherheiten zu liquidieren, das Unternehmen letztendlich über 4 Milliarden Dollar in BTC gekostet hat. Was auch immer das rechtliche Ergebnis dieses Streits sein mag – die zugrundeliegende Dynamik hat sich in der gesamten Branche wiederholt abgespielt und veranschaulicht etwas Grundlegendes über die zwei wichtigsten Strategien, die Menschen nutzen, um Bitcoin anzuhäufen.
Man kann sich eine Bitcoin-Position erarbeiten oder man kann sie sich leihen. Auf dem Papier sehen beide ähnlich aus. In der Praxis verhalten sie sich unter Stress sehr unterschiedlich.
Das Leihmodell
Das Borgen gegen volatile Vermögenswerte wie Bitcoin oder Ethereum ist strukturell fragil. Der Mechanismus ist unkompliziert: Man hinterlegt Sicherheiten, erhält ein Darlehen und behält die Exponierung gegenüber dem Vermögenswert. Solange die Preise steigen oder stabil bleiben, funktioniert die Position. Wenn die Preise fallen – und Bitcoin ist für erhebliche Kursrückgänge bekannt – verlieren die Sicherheiten an Wert, und Kreditgeber beginnen, Margin Calls auszugeben. Wenn der Kreditnehmer keine zusätzlichen Sicherheiten stellen kann, wird die Position liquidiert.
Dies ist kein theoretisches Risiko. Es hat institutionelle Fonds mit erheblichen Kapitalreserven zerstört, die ihre Positionen nur bis zu einem gewissen Punkt halten konnten. Privatanleger sind erheblich stärker gefährdet: Sie halten in der Regel weniger Kapital, haben weniger Möglichkeiten, während Drawdowns zusätzliche Sicherheiten zu stellen, und werden daher weitaus häufiger genau dann liquidiert, wenn sie es sich am wenigsten leisten können.
Ein Drawdown von 20 % bis 30 % – nach Bitcoins historischen Maßstäben durchaus üblich – reicht aus, um bei gehebelten Kreditnehmern Liquidationskaskaden auszulösen. Die Celsius-Situation, wie auch immer ihre spezifischen rechtlichen Konturen aussehen mögen, ist ein Beispiel dafür, wie dies in großem Maßstab aussieht.
Karten und Yield-Produkte, die auf geliehenem Kapital aufgebaut sind, tragen dieselbe strukturelle Schwäche. Sie funktionieren unter günstigen Bedingungen und versagen unter ungünstigen. Die Liste der Protokolle und Institutionen, die auf diese Weise gescheitert sind, ist lang und reicht von Privatkundenprodukten bis hin zu institutionellen Akteuren, die glaubten, ihre Kapitalpuffer seien ausreichend.
Das Ertragsmodell
Die Alternative besteht darin, Bitcoin als Yield anstatt als geliehenes Engagement anzuhäufen. Die Mechanismen unterscheiden sich auf jeder Ebene.
Wenn man Bitcoin verdient, hinterlegt man keine Sicherheiten. Es gibt keine Liquidationsschwelle. Es gibt keinen Margin Call. Ein Rückgang des Bitcoin-Preises um 30 % gefährdet die Position nicht – er verändert, wie viel Bitcoin man pro Dollar Yield erhält, bringt jedoch das Kapital nicht in Gefahr. Tatsächlich bedeutet ein niedrigerer Bitcoin-Preis, dass jeder Dollar Yield mehr Bitcoin kauft. Die Position wird genau dann effizienter, wenn die Preise fallen.
Dies ist die Logik des Dollar-Cost-Averaging, angewandt auf Yield. Anstatt Risiken auf der Suche nach Exponierung einzugehen, wandelt dieser Ansatz laufende Erträge aus Kreditaktivitäten im Laufe der Zeit in Bitcoin um. Das Kapital verbleibt in Stablecoins – stabil, liquide und unberührt von Bitcoins Preisbewegungen. Die Anhäufung erfolgt schrittweise, systematisch und ohne den Hebeleinsatz, der Liquidationsrisiken schafft.
Historisch gesehen ist dies das Modell, das sich als widerstandsfähig erwiesen hat. DCA in Bitcoin über jeden ausreichend langen Zeitraum hat positive Ergebnisse erzielt. Gehebeltes Borgen gegen Bitcoin über die gleichen Zeiträume hat ein weitaus gemischteres Ergebnis gezeigt, mit Misserfolgen, die sich genau in den Momenten maximaler Volatilität konzentrieren.
Der strukturelle Unterschied
Der Unterschied zwischen diesen beiden Ansätzen dreht sich nicht in erster Linie um Renditen. In einem Bullenmarkt erzielt Hebeleinsatz größere Gewinne als eine stetige Anhäufung. Der Unterschied liegt darin, was passiert, wenn sich die Bedingungen ändern.
Borgen schafft eine Abhängigkeit davon, dass der Preis über einem Schwellenwert bleibt. Verdienen nicht. Borgen schafft Gegenparteiverbindlichkeiten, die zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt gegen einen durchgesetzt werden können. Verdienen schafft keine solchen Verbindlichkeiten. Borgen verstärkt sowohl Gewinne als auch Verluste. Verdienen wandelt einen bekannten Input – Stablecoin-Yield aus Kreditaktivitäten – unabhängig von der kurzfristigen Preisentwicklung in eine stetig wachsende Bitcoin-Position um.
Für jeden, der eine langfristige Bitcoin-Position aufbaut, lautet die Frage nicht, welcher Ansatz die höchste theoretische Rendite in einem günstigen Szenario erzielt. Sondern welcher Ansatz die Szenarien überlebt, die historisch gesehen die Alternativen zerstört haben.
Die Antwort auf diese Frage war stets dieselbe.
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